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引言

宏观风险袭来，本周包括油脂在内的大宗商品集体下跌。随着秋冬季的到来，近期欧洲疫情反弹迅速，英法每日新增病例数已超过年初第一轮高峰，英国正在考虑第二轮封锁，令市场对疫情二次爆发的担忧加剧。在前期上涨中累积较多盈利后，宏观风险的增加及国庆长假的临近令油脂多头出场意愿较高，在投机资金净多持仓升至历史高位后，短期资金的大量流出对盘面形成了主导，令油脂盘面下挫明显。

然而，从基本面来看，近期三大油脂供需库存形势并没有出现明显转弱。跟踪产地高频产量及出口情况，预计产地棕榈油库存回升速度依然偏慢，而在月均不到50万吨的到港量下，国内棕榈油港口库存亦重建缓慢；美豆在中国采购及南美干旱的支撑下在1000美分觅得支撑，此外连豆油及郑油还受到储备收购利好的加持，后期仍有较强去库存预期。由于当前三大油脂均看不到明显短板，因而我们暂将油脂近期的因资金大量流出而导致的高位回落视为调整而不是行情反转。

距离国庆长假仅剩三个交易日，下周一收盘起国内期货品种保证金将普遍上调，结合当前的市场情绪及长假期间的不确定性，我们预计节前大量资金重新杀回的概率不太大，未来几日油脂走势可能仅有大跌后的反弹而无法恢复前期强势。但考虑到油脂基本面并未恶化，工业品弱势或仍令资金倾向于布局农产品多头，节后做多资金可能再度涌入，油脂空单建议谨慎持有过长假。

（一）资金大量流出，油脂回调明显

随着秋冬季的到来，近期欧洲疫情反弹迅速，部分国家每日新增病例数已超过第一轮疫情，英国正在考虑第二轮封锁，令市场对疫情二次爆发的担忧加剧。此外不容忽视的是，南北美及印度仍深陷第一轮疫情的泥淖，印度、美国、巴西、阿根廷日新增病例数依然维持在高位，随着时间进入秋冬季，疫情可能再度加剧。

在对二次疫情爆发的担忧下，市场此前乐观情绪明显受挫，对宏观系统性风险的担忧令大宗商品普遍进入调整，油脂更甚。在前期上涨中累积较多盈利后，宏观风险的增加及国庆长假的临近令油脂多头出场意愿较高，在投机资金净多持仓升至历史高位后，短期资金的大量流出对盘面形成了主导，令油脂盘面下挫明显。

截至9月22日本周初，CFTC大豆基金净多持仓高达23.8万张，而CFTC豆油基金净多持仓则高达12.3万张，均处于历史高位区间。一般来说，当基金净持仓进入历史高位区间后，意外事件引发的基金快速减仓常常会导致踩踏行为，价格同原趋势的大幅反向变动往往伴随而生。本周后半周的CFTC基金持仓变动虽暂未更新，但从咨询机构的预估来看，管理基金多头减仓量并不少，这与我们看到的美盘快速回落是契合的。国内也是如此，在本周二至周四仅三天的时间里，豆油主力减仓超14万手，棕榈油主力减仓近9万手，菜油主力减仓超5万手，盘面价格从高点回落超500点。与其说是基本面恶化导致的反转，不如说是净多持仓高位后减仓引致的踩踏。

（二）基本面未有明显恶化，提防节后资金卷土重来

从目前三大油脂的供需库存情况来看，我们并未看到明显的基本面恶化。随着油脂盘面的大幅回落，油脂的高位调整压力在逐渐释放，虽然节前入多风险依然存在，但仍需提防节后资金的卷土重来。

棕榈油方面，虽然MPOA及UOB给了马棕9月1-20日产量环比增5-9%的预估，好于SPPOMA预估，但在同期9.4%-12.4%的出口增幅下，我们预计马棕9月末库存的区间上沿或仅在180-185万吨左右，较8月末的170万吨并未有太多恢复，且仍低于200万吨的正常库存水平。回到国内，截至9月18日的港口食用棕榈油库存仅有32.38万吨，按后期月均50万吨的到港量及40万吨的消费量测算，恢复到正常的50-60万吨库存区间仍需时间。国内外棕榈油库存的低位，均将支撑中短期棕榈油走势。若再考虑四季度拉尼娜可能令东南亚过涝，以及马来西亚劳动力短缺对棕榈果收获的潜在不利影响，棕榈油的库存重建速度可能将更慢。

豆油方面，虽然近两周国内大豆压榨分别升至218及227万吨的超高水平，令短期豆油累库压力增加。但当前沿海豆粕库存在90万吨以上的高位水平，如此超高水平的大豆压榨量很难延续。此外，四季度及一季度本就是豆油季节性去库存周期，在中储粮增储计划大概率需在明年一季度前完成的背景下，市场对后期豆油去库存的预期十分强烈。

而至于菜油，供需的紧平衡在过去的几个月里已经被数度提及，虽然近期沿海菜籽及菜油库存随时间推移出现缓慢回升，但根据我们前期测算，在加菜籽进口不足及菜油供应增量有限的背景下，国内菜油供应很难变得太过宽松。随着后期中储粮竞价采购量的入库，沿海菜油供应可能将再度陷入紧张局面。本周市场又传出湖南省储计划采购3万吨，四川省储计划采购8万吨菜油的传言，在此背景下，预计后期菜油的炒作潜力依然较大。

综合来看，我们认为本周的油脂大幅回调的原因在于短期资金快速流出引发的踩踏。但从三大油脂供需库存情况来看，均看不到明显短板，因而我们暂将油脂近期高位回落视为调整而不是行情反转。当前距离国庆长假仅剩三个交易日，下周一收盘起国内期货品种保证金将普遍上调，结合当前的市场情绪及长假期间的不确定性，我们预计节前大量资金重新杀回的概率不太大，未来几日油脂走势可能仅有大跌后的反弹而无法恢复前期强势。但考虑到油脂基本面并未恶化，工业品弱势或仍令资金倾向于布局农产品多头，节后做多资金可能再度涌入，油脂空单建议谨慎持有过长假。