一引言

　　在前期快速拉涨后，马棕出口的恶化令获利资金出场意愿增长，本周二棕榈油在资金大幅流出下一度陷于跌停。然而，豆油去库存及棕榈油减产的逻辑继续得到验证，市场仍对回调做多油脂具有较高的兴趣。在市场担忧印尼B30可能缺乏补贴支撑运行而下跌后，印尼能源部官员称，将在明年1月实施B30后着手研究B50，雄心勃勃的计划减轻了市场对B30不能顺利实施的担忧，棕榈油期价出现恢复性的上涨。

　　在情绪及资金作用下，近期油脂走势大跌大涨，令人有些晕头转向。但我们认为，在产地棕榈油减产和菜油供应减产、国内豆油减产、东南亚生柴需求增长的大背景下，未来几个月油脂供应将持续收紧，将对油脂期价形成持续的支撑及提振，油脂并不具备趋势性下跌的基础，中期方向仍可看好。随着去库存的推进，阶段性的供应偏紧或驱动油脂在明年一季度冲击年内高点，回调仍可逢低适量布局多单。

　　二核心关注点

　　伴随着棕榈油的上涨，市场对当前涨幅是否已经兑现减产预期的争论也越来越多，2016年的那轮棕榈油减产行情开始被拿出来作比较。2016年的棕榈油减产源于2015年的强厄尔尼诺引发的严重干旱，干旱导致2016年马来西亚棕榈油全年减产13%，单月最高同比减产幅度达23%，印尼棕榈油全年仅有几十万吨的产量增量。彼时棕榈油主力合约从3984元/吨上涨至6550元/吨，涨幅逾60%。

　　2019年末及2020年的减产预期则来源于强烈的印度洋偶极子正相位引发的干旱及前期施肥不足。干旱及施肥不足对产量的定量影响并不好评估，从当前的产量跟踪情况来看，2019年10月马棕同比减产8.6%，11月同比减产幅度预计将达12%，根据降雨量推断未来半年的产量预计仍将受影响。虽然因印尼油棕树进入高产期导致2020年的全球棕榈油产量减量有限，减幅可能不及2016年，但当前的油脂市场仍具备其他方面的较2016年更有利因素。棕榈油主力从4164元/吨涨至5594元/吨，涨幅34%，后期仍具备一定上行空间。

　　(一)国内豆油减产

　　非洲猪瘟的爆发令国内生猪存栏大幅下滑，国内豆粕需求骤降，大豆压榨及豆油产出随之下滑，极有效地促进了豆油的去库存。天下粮仓数据显示，截至11月22日，国内豆油商业库存108.58万吨，较上周的113.5万吨降4.33%，较上个月同期的133.55万吨降18.7%，较去年同期的180.56万吨降39.86%，五年同期均值131.66万吨。

　　因2014-2015年间的环保限产，2016年生猪存栏较2014年下降了15%，引发了2016年大豆压榨增量的放缓。然而，非洲猪瘟带来的影响显然超过了环保。农业部数据显示，截至2019年10月，国内生猪存栏1.91亿头，同比下滑41.37%，环比仍有0.60%的降幅。虽然近些年生猪养殖周期的缩短提高了养殖效率，禽类养殖的增长也令豆粕需求降幅缩窄，但2019年初至今国内大豆压榨仍下滑了6.55%，530万吨的压榨减量对应豆油产出近100万吨，预计2019年全年豆油减产幅度在105万吨左右。

　　进入2020年，因能繁母猪供应不足，生猪存栏预计恢复缓慢，国内大豆压榨回升幅度有限，豆油减产幅度缩窄但仍处于产不足需状态，若再考虑豆棕价差较2019年前期高位大幅改善有利于豆油消费，豆油库存预计将在12月底降至100万吨下方后继续下滑。若对比生猪存栏的下降情况，2020年上半年豆油库存的下降幅度及速度很可能超过2015-2016年同期水平。豆油库存的显著下滑将有助于油脂反弹的进行。

　　(二)菜油供应减少

　　除了豆油大幅减产之外，2019-20年另一个有利的因素在于菜油。2016年间，国家投放临储菜油339万吨，菜油价格甚至一度贴水豆油，对油脂市场形成了较大冲击。进入2020年，随着前几年拍卖的进行，当前临储菜油库存已经所剩无几，再也不会有像2016年那般的大量拍卖了。

　　此外，更为雪上加霜的是。因中加关系的恶化，国内自3月以来对加拿大菜籽及菜油的进口就受到了较大的抑制，后期买船寥寥，国内菜籽及菜油库存出现明显下滑。截至11月22日，华东菜油库存30.54万吨，较上周同期降6.55%，较2018年降32.13%;国内沿海进口菜籽库存降至7.8万吨，较上周降30.97%，较2018年同期降80.3%。即便后期中加关系恢复，因加拿大出口能力有限，菜油供应增长也难以形成像2016年那般的冲击。

　　(三)生柴需求前景可观

　　与2016年相比，除了产地减产的共同点，2019-20年东南亚的生物柴油政策明显更给力。2016年，国际油价整体在35-55美元/桶间运行，石油价格处于低位，各国发展生物柴油的积极性不足，生柴掺混政策执行力度较差。但随着油价的反弹，为了保障国内能源的独立性，减少进口原油造成的贸易赤字，东南亚发展生物柴油的积极性获得较大提升。印尼计划自2020年起将国内生柴掺混率从当前的20%提升至30%，而马来西亚也决定于2020年提前分阶段实施B20计划，生柴需求的增长预计将进一步收紧棕榈油供需前景，利于棕榈油价格的反弹。

　　当前马来西亚实施B10计划，国内年生柴消费在七八十万吨，若全面执行B20计划，国内生柴消费及棕榈油用量将翻一番，但还需看实际执行效果。此外，因B20计划是不同区域分阶段实施，明年第一季度先在兰卡威，随后是4月份的纳闽、7月份的沙捞越及稍晚的沙巴，2020年增量约在30-35万吨。

　　当前印尼实施B20计划，强制掺混计划下的2019年印尼国内生柴消费预计在66.4亿升，算上出口产量在80亿升以上，对应棕榈油投料750-800万吨。2019年10月，印尼能源与矿务部将2020年的生物柴油额度定在95.9亿升，较2019年的66.3亿升增加45%。若B30计划全面执行，将带领印尼生柴产量奔向100亿升大关，预计将增加200万吨左右棕榈油需求。

　　三交易逻辑及策略

　　对比2016年棕榈油减产引发的上涨行情，2020年的全球棕榈油产量减幅可能不及2016年，但当前的油脂市场仍具备其他方面的较2016年更有利因素，集中在豆油减产、菜油供应下滑及生柴需求前景向好这几个方面。我们预计，2020年上半年豆油库存的去库存速度很可能超过2015-2016年同期水平，而在临储菜油所剩无几的背景下，即便加拿大菜籽菜油进口放开也难形成如2016年般的冲击，若在考虑2020年东南亚生物柴油政策更加给力，本轮油脂上涨行情幅度或有与2016年看齐的潜质，仍具有一定上行空间。

　　总体来看，在产地棕榈油减产和菜油供应减产、国内豆油减产、东南亚生柴需求增长的大背景下，未来几个月油脂供应将持续收紧，持续对价格形成支撑及提振。油脂间价差变化引发的油脂间需求转移并不改变总需求，油脂并不具备趋势性下跌的基础，中期方向仍可看好。随着油脂去库存的推进，阶段性的供应偏紧或驱动油脂在明年一季度冲击年内高点，回调仍可逢低适量布局多单。考虑到棕榈油减产及生柴政策引发的棕榈油供应偏紧，预计豆棕价差将在低位运行以抑制棕榈油需求，可适量逢高沽空价差。