新华财经北京9月13日电 眼下市场基于以下预期而令远月豆粕承压：一是贸易摩擦的持续时间和美国大豆的天量产量的压制，南美种植面积再度增加的预期;二是中国生猪和能繁母猪的存栏下降;三是“非洲猪瘟”的对后期的影响令人恐惧，瘟猪不分生猪和母猪，会造成能繁母猪再次下降，并且得猪瘟后猪场短时间内不能再次启用。

　　我们在分析当前普遍担忧的情况后提出战略性看多远月蛋白原料价格的判断，主要考虑超高的风险收益比以及众多的价格驱动因素，逻辑有以下方面：

　　1、远月蛋白原料价格做多安全性有保障：做多远月粕能规避大部分的中美贸易摩擦风险，如果中美贸易摩擦停止则会导致南美基差下跌同时美盘价格上涨，远月粕类成本总体影响不大，而如果贸易战持续则会导致南美基差上涨，因此做多远月粕能规避 相当部分的贸易战停止而带来的价格下跌风险。

　　2、远月粕类驱动因素多：国内蛋白供给未来一年更多的依赖巴西大豆，巴西地理气候的稳定性远不如美国，特别是当国内把“宝”全部压在巴西上的时候，任何的风吹草动都会被放大，气候不稳定，不利天气的炒作将更加频繁，带来的价格的波动将会更猛烈。

　　3、国内蛋白需求无虞：国内经济增长速度处于稳定水平，居民总蛋白消费增速稳定，国内规模化养殖随着非洲猪瘟等事件的发生，呈现加速扩张的态势。散养户退出，规模化养殖占比提高，有利于配合料的消费，对饲料原料形成长期利好。

　　4、交易策略：看多远月粕类最大的风险来自于情绪化，即一旦中美贸易摩擦缓和的消息出来，导致的盘面非理性下跌。其次是国内总蛋白需求的断崖式下跌，减少居民消费的可能性来自两个，其中之一是居民由于疫情产生了恐慌情绪而害怕肉类消费，其二就是经济危机导致吃不起肉。另一个风险因素来自南美的供给端，由于我们分析了北美的供给并不能对国内造成更多的额外利空，南美如果继续保持风调雨顺那么将 会给国内远期价格带来持续的压力。

　　一、当前远月豆粕价格交易的基本面

　　1.美豆丰产压力

　　美豆可能延续至2019年五月合约美国2018/19年度大豆单产预估为52.8蒲式耳/英亩，超高的单产迭加中国买家的缺席，新季度美豆现货压力空前的大，正常年份里，10月至次年2月是美豆销售高峰期，3月以后巴西和阿根廷大豆接棒，但如果中国持续不买美豆大豆的话，美国现货将会在3-8月份与南美豆竞争，并冲击南美豆的价格，当前远月豆粕价格低迷，包含了这一预期。

　　另一方面，市场预期中美贸易战不会持续很长时间，远月合约面临贸易战缓解带来的价格重估风险，一旦中美和解，那么国内粕类油脂价格可能会大幅下跌。

　　2.南美诸国明年大豆产量恢复期望高

　　中美贸易战爆发以来，中国大豆需求完全转向南美的巴西和阿根廷，由此推高了阿根廷和巴西国内大豆的售价， 因此市场普遍预期新季度南美将会增加种植面积。USDA预计下一年度巴西种植面积较上一年度增加6%至3750万公顷，单产预期为3.21吨/公顷(图2)。

　　2018年阿根廷遭遇拉尼娜带来的干旱灾害，大豆大幅度减产，下一年度大豆产量可能恢复至正常水平，种植面积预期为1900万英亩，单产预期为3.0蒲式耳/英亩，总产预计5700万吨(图3)。而根据阿根廷官方交易所预估，下一年度阿根廷产量预计为5000万吨，较USDA预估数低了700 万吨。

　　市场普遍预期南美产量在新年度将有明显的恢复是压制远月豆粕价格的第二重压力。

　　3.猪瘟影响国内豆粕远期需求

　　当前国内市场普遍看衰远期蛋白需求，主要理由有两个：一是当前母猪存栏数不高;二是非洲猪瘟会大大减少后期生猪存栏。看空人士依据中国农业部公布的能繁母猪存栏和生猪存栏数据认为后期生猪存栏难以大幅度上升，并且随着非洲猪瘟的逐渐扩散，养殖户后期补栏热情势必受到抑制，并且发生疫情的养殖场在短期内难以重新启用更是进一步制约了后期生猪的补栏(图4)。

　　总结：当前市场普遍不看好远期豆粕，一是担心中美贸易摩擦和解以及美国大丰产带来的压力;二是南美新季度 产量可能有大幅度的恢复;三是国内生猪存栏可能会继续降低。

　　二、战略性看多远月蛋白逻辑以及风险因素

　　面对中短期的不确定性，我们认为远月粕类具有十分确定的投资机会。首先远月粕类具有极高的安全边际，眼下各种不确定性因素让市场较为悲观，远月粕类承受巨大的抛压;其次我们认为后期中国将国内需求的解放方案完全依赖南美解决，将“宝”全部“压在”巴西身上，将会导致粕类价格波动大幅加大，粕类价格上涨的驱动因素将会很多。故而我们提出战略性看多远月蛋白价格的观点。

　　1.战略性看多远月蛋白主要逻辑

　　(1)贸易摩擦和解、美豆丰产压力实际影响小—看多安全边际高

　　市场普遍担心中美贸易摩擦和解将会引发油脂油料暴跌，对此我们认为中美贸易摩擦如果真的和解不能排除非理性下跌的可能性，确实存在贸易摩擦和解的瞬间导致市场泥沙俱下，投资者闭着眼睛进行抛售的可能性。这也是多远月粕的风险之一。

　　刨除非理性因素，如果中美贸易战一旦和解，最可能发生的情况是CBOT大豆期货暴涨，南美大豆升贴水下跌，美国升贴水上涨，从远月大豆进口成本角度考虑，贸易战和解带来的成本降低幅度有限。而如果贸易战一直延续至2019年2月的话，远月油脂粕类价格需要重新进行评估， 因此，从安全性角度考虑，远月粕类受到贸易站和解带来的影响很小，不容易发生黑天鹅事件。

　　在8月份的时候，国内一度预期中美要和解，导致M1901回调300 元/吨，而同期M1905 仅仅回调120元/吨，从侧面证明了远期粕类受贸易摩擦和解影响小。

　　图5是连盘豆粕1、5合约价差走势图，图中红框部分是当中美贸易摩擦缓和预期发生的时候的市场反应。市场目前主流预期贸易战不会延续太长时间，1、5价差创出新高，大量的买近抛远套利推升了价差。我们认为：多远月粕，当贸易战和解时，近月合约能提供很好的缓冲;而如果一旦贸易战持续性超预期，将会补涨。

　　(2)南美供给恢复面临的不确定性高-驱动因素多

　　图6为美国、巴西和阿根廷三国大豆单产图，单位为吨/公顷，图中我们可以看到阿根廷大豆单产最不稳定，美国单产波动最小，巴西单产波动大于美国小于阿根廷。随着中美贸易摩擦的加剧，国内大豆需求更多的通过非美国产大豆解决，其实大部分的大豆供给来自巴西，也意味着国内将“宝”压在巴西身上，而巴西大豆单产的波动历来要比美国大，也就是说巴西大豆供给的不稳定性要大于美国。巴西大豆供给的“不稳定”势必带来国内价格的大幅波动。

　　后期的价格上涨驱动因素可能来自以下几个方面：9月-11月是阿根廷和巴西的种植季节，较容易出现的炒作是对种植面积的预估以及播种期间的天气状况;11月底至2019 年1月是南美大豆生长的关键时期，巴西的主产州马托格罗索、南马托格罗索、巴拉那、戈亚斯和里奥格兰德这几个地方尤其容易出现不利天气的炒作行情;在这期间还有美国大豆出口的季节性炒作，由于当前市场对中国缺席美豆市场导致对美豆出口前景极度悲观，后期在美豆不断销售的过程中可能有阶段性的行情出现;最后炒作可能来自对厄尔尼诺天气的炒作，2018年冬季发生厄尔尼诺的概率高达60%，如果厄尔尼诺导致棕榈减产，势必推升豆油的需求，从而最终推升大豆的价格水平，因此，远月粕类后期的炒作因素相当之多，并且今年的价格波动幅度较之往年将会明显加大。

　　(3)国内蛋白需求无须担心

　　从宏观角度分析：我国经济增长水平处于较为稳定状态，不会大幅度下降，居民总蛋白消费量继续呈现增长态势，根据我们的调查，当前国内养殖业普遍呈现规模化占比提高的趋势，禽类养殖、生猪养殖和牛羊养殖俱都呈现规模化占比迅速提高、散养户加速退出的趋势。尤其是今年以来爆发的非洲猪瘟，更是加速了国内生猪规模化养殖的扩张速度，由于非洲猪瘟传播的首要原因是泔水养殖，因此本轮猪瘟过程中散养户中招尤其多，一旦感染了猪瘟，该养殖场短期内不能重新启用，因此在治理非洲猪瘟的过程中，无形中加速了散养户的淘汰速度，规模化养殖在整个行业中的占比得到提高，并且这一趋势还将延续。根据发达国家的规模化养殖占比，我国规模化养殖的增长空间尚有不少。规模化养殖与散养户的最大区别在于规模化追求稳定的料肉比，散养户更多的关注养殖利润，一旦养殖利润好转，倾向于投入更多的成本，否则将减少投入成本，因此，规模化养殖占比的提高有利于配合饲料的消费增 长，从而带动蛋白原料的消费。

　　大势研判：2019年国内蛋白需求将进一步呈现增长态势。对于猪瘟将影响远期蛋白原料需求的看法从逻辑 上并不能成立。

　　2.面临的风险因素

　　看多远月粕类最大的风险来自于情绪化，即一旦中美贸易战和解的消息出来，导致的盘面非理性下跌。其次是国内总蛋白需求的断崖式下跌，减少居民消费的可能性来自两个，其中之一是居民由于疫情产生了恐慌情绪而害怕肉类消费，其二就是经济危机导致吃不起肉。另一个风险因素来自南美的供给端，由于我们分析了北美的供给并不能对国内造成更多的额外利空，南美如果继续保持风调雨顺那么将会给国内远期价格带来持续的压力。

　　三、交易策略及风险点

　　贸易摩擦会是一个长期的、反复的过程，期间各种消息更多的是影响情绪面，我们应该更多的从内在逻辑出发， 避免陷入情绪的混乱之中。

　　1.风险收益比预估

　　远月蛋白具有极高的安全边际，由于当前反映了众多的悲观预期，继续大幅向下需要更大级别的利空消息，而当前尚无明显的利空，因此安全性有很大的保障。而潜在收益则是相当大，风险收益相当的理想。

　　2.交易策略

　　市场注意力更多的放在近月合约，远月合约进入市场博弈的时间点大概在11月份，当前更多属于低位埋伏阶段。应以波段操作策略为主，等待主升阶段的到来(南美天气炒作)。

　　3.重点跟踪指标及时间节点

　　以下为将来一段时间的重要节点。

　　作者：谢义钦;来源：中投元邦;