美国第一家页岩油开采公司WBH ENERGY宣布破产…2014年的国际油价“自由落体式”下跌，美国页岩油气开发降温的风险陡增，成为中国油气企业的又一场考验。一个多月来，过低的原油价格导致此前因油价过高而催生的一众替代能源陷入尴尬，包括油页岩开发在内的多种能源开发都面临亏损风险。

　　页岩油暴利神话破灭

　　众所周知，页岩油的开采成本相对较高。平均而言，美国页岩油气企业需要65-75美元/桶的油价才能开始盈利;到40美元以下时，不到10%的页岩油企业还能盈利;如果油价维持在60美元以下两个季度，三分之二的企业将经营困难，不得不减产。

　　图表1.摩根斯坦利2014年给出的全球不同类型原油平衡成本价：页岩油65美金、油砂70美金。

　　此外，页岩油田具有高衰减性，需要持续资本支出、没有自有现金流，油田开发严重依赖外部融资。一般而言，一个页岩油气井打下去，压裂、出气或者出油，而后续产量的每个月都减少，年衰减率达到60~70%，必须要再压裂一次，或者通过增加更多的井口才能维持产量，导致页岩油高资本开支。

　　在2014年三季度油价超过90美元的情况下，80%的页岩油开采企业的净利润达到历史低点，但很多企业的自由现金流都是负值，它们的经营性现金流无法支持自身的资本支出，需要资本市场的输血才能生存。在2014年一季度，油价仍然高企时，127家大的页岩油企业现金缺口达1100亿美元。巴克莱银行估计，为应对页岩油高资本开支，从2009年到2014年上半年，美国页岩油企业共从债券市场筹集了2600亿美元。

　　而“开采成本高”和“高衰减性的油田”决定了页岩油开采只有在高油价时期下才有价值。页岩油企业的抗油价波动的风险很低很脆弱，一旦油价长时间低位运行，企业一般只能简单关井;企业同样也没办法在金融市场上融资，只能减少资本支出。这又陷入一个恶性循环：资本支出下降——石油产量下降——收入下降——资本支出进一步下降。

　　目前，市场上已经有几家小的页岩油企业濒临破产。可以预计的是， 2015年下半年开始，我们将会看到一大批开采成本高、负债率高的页岩油企业破产重组。

　　国内企业受低油价拖累

　　在国内市场上，页岩油招标价格远高于国际市场上的原油价格。最近一期抚顺页岩油的招标价格平均约为2804元/吨 ，换算后约为55美元/桶，而同期WTI油价为45.22美元/桶。而且，因为国内页岩油品质也并不比进口原油高，页岩油短期内也很难达到之前的预期售价。

　　以国内从事页岩油开发的辽宁成大为例，早在2013年2月，其斥巨资43.4亿投资新疆油页岩，该项目还因为史玉柱豪掷8.6亿元参与定增而备受关注。而随着国际油价暴跌，这两个油页岩项目短期内都较难赢利。

　　今年1月15日，辽宁成大发布风险提示公告称，其募投项目新疆宝明油页岩综合开发利用项目即将进入正式生产阶段。但项目产品页岩油的销售价格直接受国际原油价格的影响，如果纽约油价进一步下跌并长期保持低位运行，该项目将处于微利甚至亏损的情况。

　　实际上，辽宁成大的油页岩项目可谓时运不济。在项目开发初期的财务分析中，辽宁成大预计页岩油的售价为4786元/吨——远高于目前国内页岩油市场报价，而由此得出超过20亿元/年的产品收入结论。但是，即将投产的项目却遭遇“行情不好“的飞来横祸，这对重仓押宝油页岩的辽宁成大来说，无疑是意外之苦。

　　对与低油价的困扰，辽宁成大也解困乏术，其仅在近期公告中表示，如果国际油价仍在低位运行，可能通过采取调整生产计划、增加库存、调整销售节奏等措施减少油价下跌带来的不利影响。

　　美国态度将决定未来市场走势

　　下一步局面能不能逆转，主要却得很清楚，但过去没有做空，主要因为虽然由于页岩油带来了全球5%的供给增加，但原油的需求弹性是非常低的，市场预期OPEC可以减产对冲增量，因此前两年油价也在高位维持。

　　这次油价下跌的拐点，名义上的催化因素是供给量增加累积到一定幅度，市场预期转变。但实质上，还是市场认为美国的立场改变，从保护页岩油保护自身利益为重，转变为打压俄罗斯为重。一旦美国态度改变，OPEC也就没有顾忌，运用油价下跌打压美国页岩油企业。这一次与往常不一样的迹象：OPEC的绝决不减产，高盛突然看空油价。

　　对投资人来说，正常价格下投资页岩气企业，目前看来是错误的。不仅是因为近期国际油价暴跌，也因为大页岩油企业过去几年的财务数据已经证明“很难创造自由现金流”。虽然目前美国页岩油企业的股价平均跌幅50%，高的达到80%，但市场仍未恢复对页岩油企业的信心。

　　页岩油企业能不能扛过冬天，短期决定因素是对美国态度的判断，其次长期价值取决于判断高油价应不应该是常态，而这个可能又是以页岩油企业破产为前提。

　　页岩油田本身作为一项资源，不可能没有价值。最终的买方，可能是大传统油气公司买来做储备、能源紧缺国买来做战略投资。整体来说，能源是国家战略的一部分，充满博弈。但从投资者角度看，页岩油企业的价值不确定性远远高于确定性。