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全球个别地区的疫情恶化以及美国飓风的遗留影响或导致原油需求出现阶段性走弱。而中东地区的部分国家未能及时交出补偿减产，同时利比亚供应有望继续提升。以上元素或导致油价形成偏弱震荡的格局。尽管货币政策上难以形成利多预期，但政策刺激方案的落地仍值得期待。新冠疫情将继续主导油价中长期逻辑。沪油M1-M3正套继续持有。风险点：中国原油进口超预期，疫情恶化超预期

行情回顾

三季度以来，国际油价走势存在阶段性差异。进入9月前，油价保持震荡上行的态势，但上涨斜率是一个边际放缓的过程。在此期间，新冠疫情虽然世界局部地区存在恶化的迹象，但在全球视角下属于趋缓的阶段，需求复苏进程是市场关注重点之一。与此同时，OPEC+决定将第一轮减产执行窗口额外延长一个月至7月份，供应端收缩力度较前期加大也是支撑油价继续上修的核心因素之一。7月初至9月初，布油从42.09美元/桶上涨至45.77美元/桶，累计上涨3.68美元/桶，累计涨幅8.74%；美油从39.72美元/桶上涨至43美元/桶，累计上涨3.28美元/桶，累计涨幅8.26%；沪油从293.3元/桶上涨至294.8元/桶，累计上涨1.5元/桶，累计涨幅0.51%。值得注意的是，在此期间沪油价格相对外盘品种相对弱势，价差总体上呈现走弱的过程。进入9月以后，欧洲部分国家疫情再起，全球确诊增速重新抬头，大类资产价格在联动性增强的同时共振下行，油价期货波动率明显提升。9月上旬，美元指数阶段性反弹，而内外盘油价跌幅大致相当，从而导致内外盘价差在触及9月8日的高点后迅速回落。直至9月下旬，油价虽脱离月内低位，但总体上仍然保持着弱势震荡的格局。

新冠疫情阶段性、结构性恶化，地域市场间反差扩大

进入9月以来，全球新冠疫情再次恶化，主要是由欧洲及拉丁美洲部分国家所带动。目前全球确诊病例已超过3300万宗，其中美国超过710万宗，印度超过610万宗，巴西超过470万宗，俄罗斯超过115万宗。以上国家是目前累计确诊病例数最多的国家，也是病例数超百万的唯四国家。从确诊人数占全国人口的比例来看，拉丁美洲以及中东地区情况相对严重，其中秘鲁2.56%、智利2.55%、卡塔尔5.21%、科威特3.52%、阿曼2.75%、巴林4.74%。

从增速的角度来看，印度和美国这两国增速一直较高的国家近期有趋缓的迹象，印度确诊增速已停止进一步提升，而美国则较三季度上半段有明显回落。但是，值得注意的是，如阿根廷、秘鲁、法国、西班牙、英国等地增速出现明显增长。以上国家9月下半月增速平均达到11038宗、5574宗、10830宗、10801宗、4751宗；其中，英国增速在9月前基本在2000宗以下，法国增速基本在5000宗以下。

新冠疫情结构性的变化已在原油市场中有所体现。第一，西北欧ARA地区原油库存自9月初刷新三季度以来低位以后，已连续两周出现增长；同期油品库存的反弹也终结了此前的去库趋势，目前仍在过去五年同期的最高水平，其中燃料油及石脑油增速最为显著。第二，近月布油与迪拜掉期价差开始进入贴水区间，这是2010年以来首次突破平水线，意味着欧洲市场相对中东而言正在逐步减弱。

减产执行窗口下，市场供应仍边际增多

自8月开始至2020年底，OPEC+开始执行第二轮减产窗口，在此窗口内合计减产规模为770万桶/日，而5-7月合计减产规模为970万桶/日，这意味着环比应有200万桶/日的增量供应流向市场。

结构上，OPEC+内部的减产执行情况有轻微的分化现象。据Energy Intelligence统计，8月OPEC10国产量为2159万桶/日，环比增长62万桶/日。而值得注意的是，7月产量已增长86万桶/日至2097万桶/日。这意味着放松减产（环比增产）之前，总量上已有“抢跑”的现象。这意味着OPEC实际增量（7-8月）已到达148万桶/日。由于数据滞后性，NOPEC9国（除巴林以外）的产量数据仅覆盖至7月，而该月总量增长虽然也存在“抢跑”现象，但幅度较窄，环比增加12万桶/日。

然而，从产量配额的角度来看，OPEC10国可增产的空间却还有盈余。8月产量配额提升后，OPEC10国产量上限为2180万桶/日，而8月产量为2160万桶/日，总量上还有20万桶/日的空间。同时，需注意阿联酋、阿尔及利亚、刚果、加蓬、赤道几内亚这5个国家产量已超过配额，超额总量为11.7万桶/日，假设组织严格把控执行率，则实际上可增产空间还有超过30万桶/日。当然，伊拉克、安哥拉、尼日利亚仍需要对5-7月减产未达标部分进行补偿减产，而伊拉克补偿减产的时间或延后至10月启动。NOPEC方面则已在7月时超出了配额限制，该月总产量为1427万桶/日，而8月开始产量配额为1418万桶/日。超出配额的国家只有俄罗斯与苏丹两个国家，鉴于苏丹石油产量并不大，故从绝对水平而言俄罗斯是超额的主要原因。但是，从7月的数据来看，俄罗斯产量为936万桶/日，产量配额为850万桶/日，账面增加86万桶/日，虽然也存在“抢跑”现象，但实际上一部分为凝析油的供应增量。在今年4月达成的减产协议中，俄罗斯凝析油产量并不受到限制，若假设5月后俄罗斯凝析油产量未出现增长的情况下（50万桶/日），则剔除凝析油后俄罗斯产量为886万桶/日，较5月产量配额高出36万桶/日，较8月产量配额低出14万桶/日。

另一方面，年内饱受内战困扰的利比亚，近期达成停火协议。其8月产量仅为8万桶/日，但由于核心油田于9月最后一周实现恢复生产，产量已达到25万桶/日。考虑到该国近期产量高位可达120万桶/日附近，若停火状态可持续，则后续仍有较大增长空间。

美国财政+货币的政策组合或难以延续

一季度末，海外新冠疫情处于爆发初期，美联储迅速作出应对政策，实施扩表+降息以支持金融市场。3月底美联储开始实施无限QE，并设立了多达11项贷款工具，以支撑受重创的市场。在基准利率区间降至0-0.25%的同时，美联储资产负债表以前所未有的速度扩张。截至9月末，美联储的资产负债表规模从略超4万亿美元扩大到逾7万亿美元的历史峰值。

但在9月的FOMC会议上，美联储不愿承诺采取更多的行动。虽然美联储提出，在通胀超2%的目标之前不会加息，甚至释放出允许通胀超过目标通胀水平而不紧缩的偏鸽信号，但却没有提供进一步的政策指引，亦没有明确资产购买计划后续是否会存在变动。

财政政策方面，美国两党间的重大分歧导致新一轮财政刺激政策自7月至今一直无法顺利落地。众议院民主党人于9月28日晚间公布了一项规模为2.2万亿美元的财政刺激计划，该方案包括恢复每周600美元的补充失业补助，向美国人发放新一轮1200美元的支票，此外还包括为受疫情打击严重的餐馆、航空公司、儿童看护中心和表演场所提供资金，为邮政系统提供资金支持等。但是，民主党此次提出的方案尽管规模有所缩减，但是仍高于共和党人此前否决的规模。另外，这份方案包括了2380亿美元的州财政救济和1790亿美元的地方救济，而这两项曾受到特朗普的极力抵触。该方案的后续发展或为包括原油在内的资产价格提供利多驱动，但关键还是在于是否能落地以及实际落地规模。

四季度前半段或偏弱震荡，中长期维持中枢上移判断不变

个别地区的疫情恶化以及美国飓风的遗留影响或导致原油需求出现阶段性走弱。而中东地区的部分国家未能及时交出补偿减产，同时利比亚供应有望继续提升。以上元素或导致油价形成偏弱震荡的格局。尽管货币政策上难以形成利多预期，但政策刺激方案的落地仍值得期待。新冠疫情将继续主导油价中长期逻辑。