第一部分 核心观点

1. 与时间赛跑，印尼补贴捉襟见肘。

2. 马印价差缩小伴随价格上涨，印尼减产担忧重返市场。

3. 3月MPOB报告呈中性偏空，库存持续历史低位。

4. 豆油消息满天飞，59价差被拉升至升水结构。

5. USDA下调美豆油生柴需求，美豆油短期利空出尽中期反弹幅度有限

第二部分 焦点分析

1. 与时间赛跑，印尼补贴捉襟见肘？

市场传言于今年刚刚实施的印尼生柴计划B30由于持续低廉的柴油价格以及日渐减少的补贴，未来可能将降级为B25。印尼的生柴补贴基金来自于出口税exportlevy的收集，截止2019年年末印尼出口税可提供的生柴补贴基金余额为13亿美元。按照2020年1-4月平均POGO价差220美金/吨计算的话，当前基金余额大概可以补贴的生柴数量达到590万吨，如果按照每个月80万吨的月均产量计算，那么当前余额可以支撑到7月左右。近期可以看到信息印尼政府在努力寻求额外的其他补贴来支撑生柴计划的实施。印尼的生柴计划可以比成在和时间赛跑，在未来数月如果国际原油价格持续处于弱势，而POGO价差持续200美金/吨的价差的情况下，印尼补贴或将显现出捉襟见肘的态势。

2016年1-6月也曾长时间出现过POGO价差持续处于-200美金/吨的情况下，但今年和16年有两点不同。其一，16年处于棕榈油牛市的开端，虽然原油价格偏弱，但由于棕榈油价格上涨，出口税的来源供应并未出现太大的紧缺；其二，2016年印尼生柴产量仅有318万吨，而2019年已经翻倍至755万吨，需要补贴的数量级有较大的增长。因此，未来一段时间原油价格若持续弱势，将会对印尼生柴计划的实施造成明显不利影响，但该因素的影响偏于中期而非短期，未来需持续关注。

 

2. 马印价差缩小伴随价格上涨，印尼减产担忧重返市场

目前市面上关于梳理国际需求下降数量级的文章较多，大多围绕着生柴以及食用两大板块需求下降的比例预估，从而对平衡表造成的影响进行分析。如果按照欧盟生柴降幅达到10%计算，那么棕油需求将下降不足50万吨，另外中国进口需求大概率下降80万吨，印度受疫情封锁以及油脂间价差的影响而需求降幅达到150万吨（SEA3月棕油进口大降）的情况下预估的话，马来和印尼两大产地棕榈油出口量将下降300万吨左右。出口的下降主要集中在短期的4-5月，而未来需求弱势的时间取决于海外疫情控制的程度和拐点出现的时间点。

但近期可以观察到马来24度与印尼cpo价差缩小，伴随着产地价格的坚挺偏涨，可以反映出印尼供需转至偏紧，而当前需求较差的情况下，则可能供应端出现了紧缩。即使当前需求不乐观的情况下，如果供应端减产开启，那么未来走势将形成震荡磨底，利空提前释放。供应偏利多，需求偏利空，波动势必很大，趋势也比较难形成。


3. 3月MPOB报告呈中性偏空，库存持续历史低位

3月产量环比增长8%至140万吨，其中棕果单产环比恢复但同比偏低，出油率继续下降，产量高于市场预期的环比增2-3%。出口量环比增9%至118万吨，略高于市场预期，其中马来出口至印度的量仅有1万吨，而出口至欧盟的量较上个月增长至19.5万吨，欧盟进口的增长可能源于疫情前的合同执行。马来国内消费明显下降至24万吨，其中生柴出口超预期达到6.8万吨，同样可能为原油价格大跌前的合同执行，油化工产品出口量维持稳定，那么国内消费的下降可能源于国内生柴消费的下滑，预计这在4月份时更加明显。因产量和出口均略高于预期，而国内消费低于预期，3月末马来库存增长5万吨至173万吨，依然为往年低位。

未来马来库存将随着出口的弱势开始累库，4-5月短期将凸显阶段性压力，而后随着疫情缓解以及产量变化，供需压力将会逐步缓解。


4. 豆油消息满天飞，59价差被拉升至平水

近三周国内油厂开机率继续维持低位，周度大豆压榨量达到仅有130-140万吨的低位，豆油供应紧缺。而需求大多为执行前期合同为主，终端需求好于市场预期，提货积极，从而造成现货偏紧局部地区甚至“一货难求”的情况。预计进入4月底以及5月以后随着开机的增加，豆油供应紧张将会逐步缓解。近两周豆油库存可能仍会进一步下降，而后才会企稳回升，预计到三季度库存或将再度回归至130万吨左右的水平。

基本面提供了土壤，而消息面刺激了行情的幅度。本周市场传言国内要进行100万吨豆油的收储，另大企业对2005合约接货意愿较强，导致豆油59月差大幅上涨至平水以上，供需氛围由中性转至紧张。但情绪之外需要注意的是，随着大豆到港的增加中期豆油并不会发生持续性紧缺，另外近期国内豆油进口窗口打开大大刺激了轮储进口，豆油在边际上利多效应有限，豆棕价差短期趋于震荡而扩大空间有限。

 

5. USDA下调美豆油生柴需求，美豆油短期利空出尽中期反弹幅度有限

截止1月末，美豆油工业消费量较去年同期落后20%。受疫情影响，美豆油生柴消费将呈现类似于玉米乙醇类似的情况，未来同比降幅可能更大。按照该降幅推算，预计2019-20年度美豆油工业需求将较去年的78.6亿磅下降至70亿磅以下，而美豆油供应压力随着美豆压榨量的调整而增加，本年度美豆油期末库存或飙升至过去10年最高。前期美豆油较国际棕榈油趋弱而趋势下跌正是交易此逻辑。

USDA对于平衡表的调整一向谨慎而基于当前客观事实，此次仅将工业需求小幅下调至77亿磅，预计未来有继续大幅下调的空间。短期美豆油随着cbot油粕比平仓而出现强势反弹，但中期来看，受制于供应压力以及弱势需求，cbot美豆油利空出尽但反弹幅度暂看保守。

第三部分 现货、基差及成交

（一）豆油---基差稳定，成交继续放量

因近期油厂开机率偏低现货偏紧，本周国内一豆现货基差继续维持坚挺。其中华东维持至2005+220；广东维持至2005+130；天津维持至2005+200；日照下跌至2005+200。未来基差继续大幅上涨的动力有限。

本周豆油累计成交17.9万吨，成交以远月基差为主，上周成交为15.7万吨。


（二）棕榈油—基差稳定，基差成交下降

本周棕榈油现货基差维持稳定偏涨。其中华南小幅上涨至2005+60，华东稳定至2005+150，华北稳定至2005+220。近期棕榈油出库量下降，但到港量下降，因此未来库存将继续下降。本周周度成交3.3万吨，上周成交3.4万吨，以华南24度和18度基差成交为主。


（三）菜油—基差稳定，供需两淡

本周菜油现货基差稳定。其中华东稳定至2005+300；广东上涨至2005+250；广西稳定至2005+300。短期菜油需求较弱但供应增量有限，预计基差大幅下跌空间有限。本周华南工厂成交为0。

 

第四部分 油脂进口利润

（一）棕榈油

产地报价本周稳定。其中6月船期cnf价格稳定至595美金/吨，7-9月报价上涨至580美金/吨。6月对09套盘利润亏损维持300-400元/吨，7月船期对09合约套盘利润倒挂缩窄至100-200元/吨。产地当前库存偏低，种植园有供应不确定性的担忧，未来进口利润预计继续维持亏损。

 

（二）豆油

南美豆油贴水大幅下跌，美豆油盘面大幅反弹，进口成本上涨。本周豆油进口利润上涨顺挂，其中6-7月船期阿根廷豆油对09盘面利润上涨至0元/吨左右。


第五部分 盘面结构及价差

（一）盘面结构及月差

本周bmd盘面月差稳定，back结构维持。其中连一对连六稳定至130林吉特，连二对连六稳定至110林吉特。

本周三大油脂月差走势分化。其中y59月差大幅扩大至78，传言中储粮收储100万吨叠加大企业对05接货意愿极强带动59价差转结构；因产地库存持续偏低而供应端仍存不确定性，24度套盘利润维持亏损，国内港口库存将继续下降，p59本周略扩大至158；本周oi59略缩小至190，菜油05合约依然紧平衡。未来关注点转至91月差，若不涉及现货或考虑交割，不建议大肆参与05合约。


（二）跨品种价差

yp09本周小幅扩大至830，因棕榈油倒挂加深，而豆油未来转至中性过剩，yp价差将扩大幅度有限，未来将见顶转至缩小。oi-y09价差本周扩大至1170，因加拿大菜籽进口杂质信息被证伪，加菜籽进口仍维持间接限制状态，本周菜油补涨，未来菜豆价差仍有扩大空间，但该头寸波动较大，注意节奏把握。


第六部分 资金分析

基本面是行情的基础和根基，而资金的走向加剧了行情的波动和行情幅度想象的空间。

本周三大油脂成交量稳定，而持仓量均出现继续下降。当前油脂市场投机度下降，持仓量下降或意味着行情持续度有限。


第七部分 交易策略

1. 单边：

弱需求与供应不确定持续并存，油脂多空交织，大幅上涨或下跌幅度均有限，短期将表现为磨底震荡走势，建议短线操作。豆油阶段性现货紧张持续时间有限，未来上涨幅度亦受限。菜油随板块筑底，未来将维持相对强势。



3. 期权：单边预测为上涨有显著压力而亦难以跌破前低，可关注三大油脂的卖出宽跨式期权，如卖出 P2009-C-5100;同时卖出 P2009-P-4600。