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摘要

【中粮视点：如何理解本年度进口大豆压榨利润的表现】笔者认为当下油脂油料市场研究几大难点和分歧，之一是如何理解本年度进口大豆压榨利润表现。

笔者认为当下油脂油料市场研究几大难点和分歧，之一是如何理解本年度进口大豆压榨利润表现。

进口大豆压榨利润会呈现周期性波动规律

盘面榨利好刺激了大量买船，买船量大会带来盘面套期保值的压力和未来大豆到港的供应压力。买多了或买少了会体现在进口大豆库存、豆粕库存的变化上，进而抑制或者支撑压榨利润，因此榨利会呈现周期性波动的规律。一般情况下，榨利持续改善的周期大约为2-3个月。2019年5月榨利跌至谷底后反弹，持续至2020年4月中上旬，是一个超长景气周期。随后豆粕现货价格从3200~3300元/吨加速下跌至2650~2700元/吨，榨利快速恶化。具体表现请参考下图1。

图1 2017年至今港口分销大豆压榨毛利

数据来源：中粮期货研究院

巴西7-8-9月船期榨利

不如4-5-6月船期榨利

目前油厂采购船期以8月及以后的船期为主。首先，巴西产量同比下降以及4-5月装船进度快，会导致7-8-9月可供出口量快速衰竭，因此从结构上看，7-8-9月船期榨利不如4-5-6月，也就是说现在买船的利润不如此前采购4-5-6月船期的利润水平，巴西可供出口量下降和买船利润下降会抑制接下来的巴西大豆采购节奏，这是市场供需调配的结果，因此最近采购阿根廷大豆和美国大豆的节奏加快。第二，尽管7-8-9月船期榨利不如4-5-6月船期，但是近一个月以来7-8-9月船期的贴水报价并没有因为可供出口量下降而抬升。目前7-8-9月船期的盘面榨利和一个月前的7-8-9月船期比较，并没有明显恶化，毛利依然有220~230元/吨左右，这和全国的现货价格已经全面贴水9月合约所体现出来的现货压力，并不太相符，也就是说现货压力并没有导致7-8-9月船期的盘面榨利出现明显恶化。

巴西汇率贬值是我国榨利丰厚的关键因素

笔者认为这一轮压榨利润的超长景气周期并不是我国豆粕需求好驱动的，市场年度截止目前的豆粕表观消费增速远不及进口大豆增速。并且近一个月豆粕现货价格下跌，但7-8-9月船期盘面榨利并没有明显恶化，这也是一个佐证。巴西汇率贬值、农民卖货积极，即使有来自中国的强劲的需求，也并没有抬升巴西大豆出口贴水。因为巴西汇率是国际大豆供需之外的一个因素，外在因素持续给巴西卖货-中国买货注入动力。如果巴西汇率贬值是其中的关键因素，那么只要巴西汇率贬值这个因素持续存在，巴西卖货-中国买货可能就会持续下去。目前我们看到，巴西农民旧作销售比例已经创历史新高，根据咨询公司DATAGRO的数据，旧作销售比例80.6%，前高是2016年，为67%。旧作销售高峰过去了之后，巴西农户继续销售新作，新作预售比例为28.2%，前高是2016年，为12%。

榨利不会一直维持在高水平，未来关于榨利的演变路径有几种可能：一是巴西贴水上涨，有可能是汇率停止了贬值趋势，农户销售节奏放缓，造成贴水上涨，也可能是美国新作产量的问题，带动国际大豆出口贴水普遍上涨；二是货买多了造成我国大豆和豆粕累库存，拖累榨利下行。