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概述

油脂市场可能步入纠结行情，原因包括：原油对油脂市场的影响需要动态评估，因为原油和植物油不存在直接的成本关系；海外疫情预判在我们的能力范围之外，尤其需要关注马来、印度和印尼的疫情发展，对油脂供需都有影响；抛开外在因素来看棕榈油产地的产量，本身也是难以预判；国内餐饮终端能恢复到正常的时候，油脂需求才是真正恢复，否则只是产业链各个环节的库存转移。综合来看，油脂市场缺乏上涨的驱动，后期以空头思路对待，棕榈油作为空头配置，建议先观望；关注产业利润，目前豆油接近盈亏平衡、棕榈油倒挂；3、豆棕油价差的逻辑和单边是一致的，但是波动小于单边。

豆粕市场，我们认为从产业链上游来看，是要低位买，但是从产业链下游来看，个人观点认为今年豆粕需求同比可能仅仅是打平，而目前买船的进度很快。未来需要重视预期偏差：疫情对物流的影响，对产地利空、对国内利多，巴西新增确诊人数跳增，疫情发展形势不容乐观，需要持续关注；宏观政治方面考虑中美第一阶段协议在执行方面的偏差、非洲猪瘟复发和疫苗进展等等。综合来看，豆粕市场做多要看美国市场、看物流和中美贸易方面的扰动；在不看好需求的情况下要实现突破性上涨需要谨慎。

核心因素分析

上半年我国大豆进口分国别占比尚未恢复往年结构。20年一季度同比增加6%，一方面是基数低，另一方面，从分月数据看，增量只在2月份。19/20年下半年预期到港为5020万吨，全年合计9250万吨，影响因素包括：疫情对产地内陆物流和国际物流的影响；美国新作播种面积、单产；盘面压榨利润。

巴西港口物流依然以桑托斯、帕拉纳瓜为主，得益于BR-163公路竣工，北方两个港口近三年占比小幅增加。巴西内陆物流方面，依然以公路运输为主，导致总的运输成本占CNF的比重比美国高7%，在国内卡车工人相关法律规定方面和美国大体无差，但长期以来以美金计算的运费中枢不变，可见卡车工人的工资也不没有实质增长，罢工情况屡见不鲜。

美国新作播种面积看点可能在于玉米，受疫情影响，美国玉米燃料乙醇用量骤减，可能导致美国玉米库存增加2~4亿蒲，农民是否会因此减少玉米播种面积还需观察，但目前玉米价格已经提前反映。美国大豆压榨受产能限制，难有大幅增长。大豆播种面积从目前的情形看上调100、200万英亩都有可能，旧作出口下调，以及新作出口存在变数，总的来看，新作交易的库存可能在3.5~4亿蒲区间，从历史的价格和库存对应关系看，大豆的上涨空间可能很难打开想象空间，当然天气还是最大变数。

巴西贴水方面，收益于雷亚尔贬值，巴西农户卖货积极，卖压最大的时期已经过去了，未来巴西贴水可能容易往上涨，而不容易往下跌。国内压榨利润持续良好，可能是受益于产地卖货。

一季度三大油表观消费同比下降77万吨，棕榈油同比减幅不大，豆油和菜油同比减幅大。从节奏上看，只有3月份豆油的表观消费显著回升。但考虑到终端餐饮的账单量同比还大幅落后，所以我们认为3月份豆油表观数据好是需要考虑在途和渠道库存增加。

海外疫情对油脂需求的影响还难以具体评估，但是可以观察：美国+欧盟+中东的油脂食用消费量和中国相当；印度是2/3强的中国体量；印尼年消费600万吨左右的棕榈油；从几个主要国家分品种的油脂食用消费占比来看，豆油主要关注中国、美国疫情发展；菜油主要关注欧盟、中国、美国疫情发展；棕榈油主要关注印度、中国、欧盟疫情发展。