【综述】：一季度CBOT大豆价格走势平淡，反而是贴水和汇率的波动对豆粕成本影响更大，国内豆粕走势明显弱于CBOT大豆。3月份是转折的时点，无论供应还是需求端的变化，都缺乏新增的利空。二季度市场关注的焦点将转换到美国新作面积和播种，今年对于面积的分歧比较大，是交易的重点，农民是否会主动降面积来去库存尚需打一个问号，我们认为可能大豆面积减小的幅度会不如市场普遍预期的那么大。其他方面的因素，包括雷亚尔走势，突发性的贬值会促进农民卖货，但只要不是持续的贬值，则不会持续刺激农民卖货，以及美国中西部的洪涝情况，也需要时间来观察是否会造成玉米改种大豆，这些都不成为主导的因素，整体上而言，我们认为库存是很大，但最大的卖货压力过去了。国内需求方面，不光是要跟踪生猪存栏量的变化，还需重点跟踪猪价的上涨如何影响出栏体重、豆粕添加比例和饲料养殖端的预期变化。

　　【核心因素】：成本端缺乏新增利空;关注美国大豆新作播种面积;豆粕需求的边际变化

　　【预期偏差】：人民币、雷亚尔、比索汇率;猪价上涨预期落空

　　【观点】： 我们认为豆粕下跌的弹性减弱，做空承担风险可能会比较大而收益空间已经有限，建议豆粕空单离场。关注豆粕做多的机会。

　　2019年一季度行情回顾

　　2019年1季度CBOT大豆走势没有太大波澜，1月份小幅上涨，2、3月呈震荡下跌走势，整个1季度跌幅2%左右。国内豆粕的跌幅大于CBOT大豆，1季度录得大约5%的下跌。从2018年10月中开始，国内外的走势是明显分化的，国内跌跌不休，CBOT大豆则先扬后抑，整体上窄幅波动。与CBOT的平淡相比，南北美的大豆出口贴水和人民币汇率的波动更加剧烈，对豆粕的成本影响更大，尤其是人民币大幅升值，对榨利的改善帮助很大。

　　图1： 南北美大豆出口贴水波动

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图2： 人民币汇率的波动(周线级别)

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　国内豆粕供应端来看，1季度进口大豆(海关口径)量1684万吨，同比减少272万吨，上一次出现下降还是2013年，当年1季度同比减少174万吨。3月份到港的大豆中含有部分储备进口豆，但我们了解这部分大豆绝大部分都是用于商业压榨。截止3.22日天下粮仓口径下的压榨量是1643万吨，去年同期是1882万吨，同比减少239万吨，和进口大豆供应量的减少量相差不大。因而1季度国内进口大豆的供需基本是平衡的，并不是豆粕价格下跌的核心因素，1季度豆粕价格下跌的核心因素来自于成本端下降和需求预期恶化。

　　图3： 历年1季度进口大豆量 单位：万吨

　　数据来源：海关总署 2019年3月为预估值

　　国内豆粕需求端来看，影响需求的几个因素主要包括生猪疫情的发展情况、出栏节奏、猪价的表现和替代需求。从疫情的发展来看，3月份公报的疫情并不多，解封的疫情多于新增的疫情，3月新增疫情一共4起。但是草根调研的情况比公开资料更加严峻得多，难以全面考证。出栏节奏方面，19年1月份被动压栏的生猪比例超过往年，对当月豆粕需求是一个利多因素。年后猪价出现两拨快速拉涨，猪价持续上涨的过程中养殖户利润改善，就会去权衡压栏和补栏母猪的收益和冒着感染疫情所承担的风险，相比于猪价低迷的阶段，对豆粕的消费是朝着利好的方向发展。替代方面，豆菜粕价差已经创历史极值，往年盘面低点在400-500元区间，今年已经运行到300元左右，现货端豆粕替代菜粕也在突破极值的程度上应用，低端水产料中可能还会添加5-10%的菜粕，禽料和猪料中添加比例已经很少。

　　图4： 非洲猪瘟疫情统计

　　数据来源： 中国农业科学院农业经济与发展研究所

　　图5： 全国生猪价格

　　数据来源：wind

　　二季度核心因素分析

　　一、G-3国旧作农民观望 卖货压力暂时减小

　　我们认为南美供应压力最大的时候已经结束，逻辑在于，首先巴西和阿根廷大豆的产量基本已经定型了，意味着产量的交易结束了，最终随着2月份以来巴西降雨恢复、阿根廷降雨减少改善了南美的产量前景。其次，巴西的收割已经完成68%，核心产区马州已经基本全部收割完毕，按照产量1.15亿吨计算，折算供应量已经达到7800万吨，理论上来说，收割压力最大的时候也已经过去了，还有相当长的卖货窗口。第三，中国榨利最差的时候是在12月份，之后榨利修复，年后猪价快速反弹，需求预期也有所改善，中国榨利改善意味着买货需求改善，巴西大豆出口需求最差的时候也过去了，农民没有必要急于出货。

　　图6：巴西大豆收割进度及阿根廷大豆生长状况

　　数据来源：中粮期货研究院

　　图7：雷亚尔走势以及CBOT大豆价格以雷亚尔计价

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　但巴西农民的卖货节奏还需关注雷亚尔走势，雷亚尔走势没有形成趋势的话，就不会是影响巴西农民卖货节奏的长期力量。近期雷亚尔贬值，雷亚尔计价的CBOT大豆价格改善，农民卖货量增加，对CBOT盘面形成拖累。

　　美国市场方面，截止3月21日，累计销往中国的订单为1077万吨，去年同期销往中国的订单累计为2854万吨，同比落后1777万吨。累计销往非中国的订单为3045万吨，其中欧盟为675万吨，墨西哥为457万吨，去年同期分别是2181万吨、290万吨、362万吨，销往非中国目的地累计增加864万吨。美国大豆累计销往所有目的地的订单为4167万吨，去年同期为5035万吨，落后868万吨。

　　USDA 3月报告中维持年度出口目标18.75亿蒲不变，要实现年度目标，剩余的周度平均所需销售为39万吨，周度平均所需出口为91万吨，去年同期分别是24万吨和63万吨。

　　自19年1月份以来，非中国的采购节奏明显放缓，周度平均订单量为31万吨，而12月份周平均能达到81万吨。

　　尽管美国大豆累计销售依然大幅落后上一年度，但我们认为农民的卖货压力最大的时候也已经过去了，逻辑在于，首先，巴西的贴水已经不再主动下跌，就不能对美国形成压力，其次，中美之间还在继续谈判，不能排除继续给出政治红利。第三，美国将从4月份-5月份开始下一季作物的播种，目前市场普遍预期大豆播种面积会减少，农民对下一次大豆价格上涨有所期待，加剧惜售的心态。

　　图8：美国大豆周度新增销售和累计销售

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　二、2019年美国大豆、玉米的播种面积之争

　　具体分析请参考【中粮视点】一年又一年，2019年美国大豆种植面积的思考

　　三、国内豆粕需求预期出现分歧 环比可能持续改善

　　首先，从豆粕成交来看，截止3月29日国内豆粕成交(含现货和基差)已经连续4周放量，和节后四周形成鲜明的对比，至少从环比来看是有改善。这四周对应的周平均压榨量为160万吨，春节前1月份的4周平均压榨量是165万吨。豆粕库存持续保持在较低的水平，截止3.22日的豆粕库存为66万吨。4月份进口大豆到港预期860万吨，从表面上看供应非常庞大，但需要关注不同工厂到货量的差异，实际供应压力可能没有理论上那么大。

　　其次，从下游养猪市场来看豆粕需求，猪价反弹，对于豆粕的实际需求和预期都是利多因素。从豆粕和杂粕的替代方面来看，豆菜粕的价差持续在极低的水平运行，只要是没有技术壁垒，配方中已经充分的替代。

　　图9：国内豆粕周度成交和库存

　　数据来源： 中粮期货研究院