市场可能存在一个疑惑，一边是如火如荼的各种产区调研，另一边是最近5年我们却很少关注国内的食糖产量，是国内产量不重要吗？还是因为有其他原因？

显然，国内产量异常重要，国内产量及其成本是判断价格的基石，而减产利多增产利空，也从来不是一个问题。但是，放眼当前国内食糖市场，我们认为国内增产不一定是利空，而减产也不一定是利多，我们应该用新的思维去权衡增产与减产带来的影响。

“两个驱动力”是国内食糖定价的逻辑基础。

如图1所示，13/14榨季以来，国内食糖每个榨季的产需缺口长期维持在400-500万吨的水平，“产需缺口大”已经成为国内食糖市场的基本特征之一。

如图2所示，14/15榨季以来，在行业自律的背景下，国内进口量持续低于产需缺口量，特别是15/16榨季、16/17榨季以及17/18榨季，进口量与产需缺口量之间的差额高达200-300万吨，“进口总量不足”对调节国内食糖市场供求关系起到了举足轻重的作用。

我们认为，产需缺口大以及进口总量不足使得国内食糖市场供求关系偏紧，市场通过价格上涨的方式来寻求边际成本更高的供应来满足需求，理论上来讲，只要供应缺口一直存在，价格就会站在所有的成本之上。近两年，虽然进口量与产需缺口量之间的差额越来越小，但是行业自律的精髓依然存在，“两个驱动力”依然是国内食糖定价的逻辑基础。

图1 国内食糖长期产不足需

资料来源：中国糖业协会,国泰君安期货产业服务研究所

图2 进口总量持续低于产需缺口

资料来源：中国海关,国泰君安期货产业服务研究所

图3 国内食糖市场的两个驱动力

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

重要的不是产量增减多少，而是产需缺口通过什么方式进行填补。

一方面近年来国内食糖产量的波动不大，另一方面产量的增减意味着会有其他资源进行置换或者补充，产量的增减对价格的影响需要放在供求关系的大背景下综合考虑。

供需最终都是平衡的，产量减少意味着市场需要通过其他资源进行填补。国内产量在食糖边际成本构成中属于高成本部分，拍卖属于成本更高的部分，进口则属于低成本的部分。在其他供应量不变的情况下，减产利多价格是市场的一致预期；但是当其他供应量与产量之间存在确定性互补关系时，那么就不一定是减产利多了。假如供应缺口最后是由国储拍卖进行填补，那么减产会拉陡价格上涨的斜率；而如果供应缺口是由配额外进口进行填补，那么减产反而会加速价格下跌的速度。

图4 国内食糖市场核心焦点

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图5 中国白糖产量情况

资料来源：中国糖业协会,国泰君安期货产业服务研究所

图6 中国食糖产量波动幅度下降

资料来源：中国糖业协会,国泰君安期货产业服务研究所

近期白糖价格上涨主要是政策超预期导致。

7月份以前，市场一直预期进口全面放开（市场一度预期中国进口500万吨食糖），糖价不断创出新低。

7月以后，随着配额批复的数量和进度持续低于预期，市场逐渐意识到进口放开可能存在一定的不确定性，同时商务部披露的食糖进口报告进度也佐证进口量明显低于预期，糖价逐步上涨。

9月16日，媒体刊发了国储糖管理办法征求意见稿，逻辑上国储拍卖的其中一个重要前提就是市场出现了供不应求的状况，从而引发市场关于国储糖拍卖的联想，市场情绪也因此剧烈波动。

近期白糖价格走势很好的诠释了在产量略微下降的情况下，因为进口持续低于预期，市场发展到需要国储拍卖来填补市场供应缺口的阶段，因此价格上涨明显加速。

整体而言，我们认为一方面国内产量的边际波动幅度较低，另一方面政策可影响的边际供应量却较高，因此关于国内产量增减对价格的影响并不能一概而论，而需要将其置于供求关系的全局中去综合考虑。

从长期来看，基于对当前国内食糖市场的形势分析，我们认为国内减产大概率会通过增加进口的方式进行填补，因此一旦国内减产的幅度触发增加进口的阀值，可能市场反而要当心减产利空了。