1、2020年上半年白糖市场走势回顾

 

原糖领涨领跌，价格大起大落。19/20榨季至今，内外盘糖价走势基本一致，累积涨跌幅相当，不过其中的过程略有分化。2019年10月至2020年1月外强内弱，巴西库存偏低以及雷亚尔贬值驱动纽约原糖主力合约价格最高上涨25%，郑糖主力合约涨幅不到5%。2020年2月至2020年4月原糖领跌，新冠疫情在全球扩散风险导致需求下降、原油暴跌同时叠加雷亚尔贬值令纽约原糖价格下跌40%至9.37美分/磅，郑州白糖价格下跌20%至4800元/吨。2020年5月至今内外盘同步反弹，原油价格上涨带动大宗商品价格集体反弹，纽约原糖价格最高上涨30%，郑州白糖涨幅近10%。

 

图1 内外盘糖价走势对比

资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所

 

2、2020年下半年白糖市场展望

 

2.1国际糖价上涨空间不大，其对国内糖价支撑作用有限

 

19/20减产尘埃落定。19/20榨季，ISO预计全球食糖产量由18/19榨季的1.78亿吨下降至1.67亿吨，消费量维持在1.76亿吨，全球食糖供应短缺930万吨。不过，因为新冠疫情的影响，多家机构将19/20榨季全球食糖消费量下调300-500万吨。整体而言，19/20榨季干旱导致印度和泰国大幅减产使得全球食糖产量下降量超过需求下降量，全球食糖去库存大局已定。

 

20/21榨季增产悄然而至。20/21榨季，ISO在非官方场合预计全球食糖过剩100万吨，而USDA在2020年5月发布的报告中认为全球食糖产量上升2200万吨至1.88亿吨，消费量上升600万吨至1.78亿吨，全榨季供应过剩1000万吨。20/21榨季，巴西糖醇比偏高以及印度水库充盈将提振全球食糖产量，全球性增产悄然而至。

 

图2全球食糖产量与消费量对比

资料来源：USDA,国泰君安期货产业服务研究所

图3全球食糖库存消费比走势

资料来源：USDA,国泰君安期货产业服务研究所

 

20/21榨季，预计巴西食糖增产1000万吨。截至7月1日，20/21榨季巴西中南部甘蔗累积压榨量同比增加5.2%，制糖用蔗比例由上榨季同期的34.66%大幅提升至46.42%，食糖累积产量同比增加48.75%至1330万吨。预计20/21榨季巴西甘蔗压榨量同比略增，在制糖用蔗比例大幅提升的背景下，预计全榨季巴西食糖产量同比增加1000万吨。

 

20/21榨季，预计印度食糖增产370万吨。印度食糖产量随季风雨的变化而大幅波动。2018年印度季风降雨量比LPA低9%，干旱使得印度食糖大幅减产，19/20榨季印度食糖产量由上榨季的3316万吨下降至2682万吨。2019年印度季风降雨量较LPA高10%，同时基于乙醇生产将消化掉150万吨食糖，ISMA预计20/21榨季印度食糖恢复至3050万吨，同比增产370万吨左右。

 

图4巴西制糖用蔗比例大幅提升

资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所

图5 20/21榨季印度食糖增产370万吨

资料来源：ISMA，国泰君安期货产业服务研究所

 

20/21榨季，恢复性增产的潜力受到削弱。2019年4-9月泰国降雨量同比减少27%，19/20榨季泰国食糖产量仅达到830万吨，同比下降630万吨。由于2019年10月-2020年3月泰国降雨量继续大幅减少，甘蔗的种植受到影响，预计20/21榨季泰国恢复性增产的潜力受到削弱。

 

20/21榨季，欧盟继续维持净进口状态。欧盟一直是净进口地区，食糖生产配额在2017年被取消以后，甜菜种植面积开始扩张，17/18榨季欧盟净出口200万吨。低价使得欧盟产量有所下降，18/19榨季欧盟恢复至净进口20万吨，19/20榨季净进口100万吨，预计20/21榨季继续维持净进口状态。2020年下半年，我们认为欧盟对国际糖价的影响力较低。

 

图6泰国干旱引发食糖减产

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图7欧盟将重回净进口状态

资料来源：欧委会，国泰君安期货产业服务研究所

 

20/21榨季，全球食糖市场再次供给过剩，纽约原糖价格大幅上涨的压力较大。同时，由于配额外进口关税恢复至50%，内外价差处于历史最高水平，未来即使国际糖价上涨，其对国内的支撑作用亦相对有限。

 

图8配额外进口关税恢复至50%

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图9内外价差处于历史高位

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

 

2.2国内市场产不足需，政策主导价格走势

 

19/20榨季国内食糖市场表观供应缺口缩小至35万吨。19/20榨季，国内食糖产量由18/19榨季的1076万吨下降至1045万吨；基于新冠疫情导致需求量下降的判断，我们预计消费量由1500万吨下降至1420万吨；基于行业自律继续严格执行的判断，我们认为进口量为340万吨。整体来看，我们预计国内食糖市场表观供应缺口由18/19榨季的100万吨下降至19/20榨季的35万吨。

 

国内产量腾挪空间不大，弥补供应缺口的方式至关重要。2020年，一方面国内产量腾挪的空间不大，另一方面国内产量对应的生产成本相对较高，国内产量对价格的边际影响不大，而成本更低的糖源在边际上对价格的冲击更大，因此弥补供应缺口的方式至关重要。保障措施到期后配额外进口成本大幅下降，免税糖浆进口又一度引发市场恐慌，商务部将配额外进口纳入进口报告管理也引发全面放开进口猜想，国内食糖市场在进口政策面前如履薄冰。

 

表1：国内食糖供需平衡表（19/20榨季为预测值单位：万吨）

资料来源：中国海关，中国糖业协会，国泰君安期货产业服务研究所

图10中国食糖市场长期产不足需

资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所

图11产需缺口弥补方式取决于政策

资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所

 

行业自律仍是市场关注的核心。商务部将关税配额外食糖纳入大宗农产品进口报告和信息发布管理后，申报进口的数量大幅增加，市场情绪一度失控。7月6日，商务部发布新闻稿称“支持企业充分利用两个市场两种资源，依法依规开展食糖贸易；支持现有食糖产能合理利用，维护行业上下游产业链协同发展，提高产业国际竞争力；支持商协会组织发挥行业作用，引导企业有序进口，维护行业经营秩序。”，至此市场预期才逐渐稳定。我们认为进口报告制度的核心仍是行业自律，短期配额外进口量仍难以大幅增加。

 

SR2009合约基差将逐渐收窄。18/19榨季以来，主力合约交割前月平均基差为100元/吨附近，目前SR2009合约基差为200-300元/吨，明显高于历史均值，我们认为基差有进一步收窄的需求。甜菜糖仓单一直是困扰白糖交割基差的核心，18/19榨季超过20万吨的甜菜糖仓单一度令SR1809合约在交割时基差攀升至500-600元/吨。目前甜菜糖仓单不到4万吨，我们认为其对基差的边际影响程度大幅降低，预计SR2009合约交割前基差将逐渐收窄。

 

图12基差仍处于相对较高水平

资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所

图13甜菜糖仓单数量继续下降

资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所

 

整体而言，国内食糖市场的核心是产需缺口的弥补方式，政策主导价格走势。按照成本由低到高排列，弥补产需缺口的方式主要有免税糖浆、配额内进口、走私、配额外进口和拍卖。免税糖浆在今年5月份一度导致糖价暴跌，走私也曾长期在边际上影响国内糖价，而现阶段主要是配额外进口在边际上的影响权重较大，核心是在新的进口报告制度下行业协会能否发挥类似于之前统筹进口总量的作用。

 

3、结论与投资建议

 

国际市场方面，纽约原糖价格上涨空间不大，其对国内糖价支撑力度有限。20/21榨季（5月至莅年4月），巴西糖醇比偏高以及印度水库充盈将提振全球食糖产量，预计全球食糖再次供给过剩，纽约原糖价格上涨空间有限。由于配额外进口税率恢复至50%，配额外进口成本大幅下降，内外价差处于历史最高水平附近，目前配额外进口成本4000元/吨附近，国内现货价格5300-5400元/吨。未来即使纽约原糖价格有所上涨，但是其对国内糖价的支撑作用有限。

 

国内市场方面，市场长期产不足需，政策主导价格走势。一方面国内产量腾挪的空间不大，另一方面国内产量对应的生产成本相对较高，国内产量对价格的边际影响不大，而成本更低的糖源在边际上对价格的冲击更大，因此弥补供应缺口的方式至关重要。按照成本由低到高排列，弥补产需缺口的方式主要有免税糖浆、配额内进口、走私、配额外进口和拍卖。免税糖浆在今年5月份一度导致糖价暴跌，走私也曾长期在边际上影响国内糖价，而现阶段主要是配额外进口在边际上的影响权重较大，核心是在新的进口报告制度下行业协会能否继续发挥统筹进口总量的作用。在产不足需的背景下，政策决定了市场采取哪种方式来弥补供应缺口，因此价格走势由政策主导。

 

策略建议方面，2020年下半年，我们认为纽约原糖价格波动区间为10-16美分/磅，核心区间11-13美分/磅；广西白糖现货价格核心波动区间为5000-5600元/吨，白糖期货指数波动区间为4800-5500元/吨。基于价格区间震荡、近高远低的判断，推荐临近交割参与基差修复行情。