第一部分、行情回顾

1、棉花&棉纱期货市场走势回顾

5月棉花维持区间震荡格局，表现疲弱。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。

宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油跌破虽然上涨回到35美金，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，可以预见，美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随大类资产继续下行的空间。

第二部分、全球棉花供需情况

1、全球供需概况

美国农业部5月份月度供需报告对于棉花市场的影响利空，总体来看，2019/20年度较4月平衡表，5月全球消费较上个月继续调降12%左右。中国棉花消费大幅调降21.7万吨，中国印度下调32万吨。主要原因料因为疫情影响，区域隔离导致全球棉花消费受到冲击。期末库存方面，全球期末库存调升128.5万吨，印度和中国分别上调56.6和21.7万吨，总体来看，本次供需平衡表继续调低消费，疫情的全球扩散使得棉花消费将进一步受到影响，预计未来全球消费量仍将调低，总体来看，本次USDA平衡表变化对市场利空。

表1：全球棉花供需平衡表（分国别）

2、种植面积料维持稳定

印度——MSP支撑棉花种植，蝗虫影响料有限

目前CAI关于2020/21年度印度棉花种植面积进度的数据还未对外公布，但是按照近些年MSP价格走势及印度国内对棉花产业的扶持政策来看，今年MSP降价的概率不大，另外印度国内在疫情期间对农业生产多有扶持，保证棉花种子的充足供应，城里农民也多数选择回家务农，同时当前CCI对棉花的收储工作还在继续，也一定程度上提升了棉农的种植积极性。至于蝗虫影响，当前印度政府很关注，也在积极防护，他们认为对棉花的影响很小。

美国——种植意向高于市场预期

最近几年，美棉收割面积和产量总体呈稳步增长态势，即使最近两年受中美贸易战的影响，但是在AWP、CCC贷款等政府政策支持下，美棉产量依旧稳中有增。

根据美国农业部的数据，截至2020年5月8日当周，美陆地棉合计检验量424.77万吨，同比增加10.5%，占预估产量（422吨）的100.67%；美皮马棉合计检验量15.16万吨，同比减14.4%，占预估产量（15.7万吨）的96.4%；合计检验量439.9万吨，同比增加9.5%，占总预估产量（437.7万吨）的100.5%。累计可交割比例为78.8%，同比增加14.8个百分点。2019/20年度美棉的产量和质量均处于往年同期高位。

第三部分、国内棉花供需格局

1、棉花供应：国内棉花库存略有减少

4月，国内纺织企业生产基本恢复，但需求不足，导致成品积压，用棉企业采购棉花比较谨慎，月末商业库存降幅与上月基本持平。据中国棉花协会棉花物流分会对全国18个省市的152家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区仓库和加工企业仓库的调查数据显示：4月底，全国棉花商业库存总量约429.75万吨，较上月减少33.92万吨，降幅7.32%，仍高于去年同期50.26万吨。

4月，棉纺织企业棉花工业库存有所下降。据调查，截至4月底纺织企业在库棉花工业库存量为67.34万吨，较上月底减少4.08万吨。纺织企业可支配棉花库存量为77.76万吨，较上月减少5.66万吨。

截止2020年6月5日，交易所棉花期货注册仓单23227张，位于近5年来高位。

2、棉花进出口：进口数量同比减少

2020年4月我国棉花进口量为12万吨，同比下降30.6%，进口金额为162062万元，同比下降28.3%；1-4月进口量为74万吨，累计下降12.2%，进口金额为909341万元，累计下降19.4%。

据海关数据显示，2020年1～4月，我国纺织品出口额为391.67亿美元，同比增长1.32%；服装出口额为309.71亿美元，同比下降21.99%。尽管近年来，我国服装出口增速基本都低于纺织品出口增长，使得纺织品和服装出口规模持续接近，但服装出口比重也基本持续稳定在55%以上。而受到此次疫情的相关影响，1～4月，我国服装出口比重已经下降到44.2%。

3、棉花需求有所恢复，但可持续性仍待观察

5月需求有所恢复，纺织企业开机率略有上涨。需求的恢复一定程度上表现为下游实际需求的恢复。据调研，宁波、佛山、南通、兰溪等地开机有所恢复，除了一部分新增订单，部分布厂减停产一段时间后，考虑维护工人和坯布库存降低有所降低，重新开机，形成了新的需求。

总体来看，需求能否持续好转仍然有待于欧美国家疫情好转及经济开始全面复工。但短期来看，美国政治经济局势并不稳定，全国范围内的骚乱开始引发商店倒闭及关门。消费情况恐将在相当长的时间内难以好转。

4、中国棉花供需平衡表

中国棉花信息网对于中国棉花2019/20年度平衡表下调了棉花消费量。1-3月中国消费已经显著受到影响，即使疫情得到控制，消费能否得到恢复仍然需要观察。我们认为在国家保护价格指导下，产量总体料将与去年持平，但消费情况仍将是2020/21年度的重要变量，虽然信息网上调了20/21年度中国棉花消费量，但从全球经济来看，在全球经济下行趋势延续，国内的房地产及就业及消费受到冲击的情况下，纺织服装出口遭遇困境，国内消费数据较料继续下调，在极端情况下，消费仍可能将出现较大幅度回落。

第四部分、技术分析及多空持仓情况

技术面上看，棉花短期反弹后持续横盘整理，构成了一个11000-12000区间短期盘整平台，考虑到美股短期反弹见顶概率上升，全球大类资产恐仍将进一步下挫，我们认为棉花后市继续下行，再次探底概率较大。初步估计底部区间可能会在9300-9800附近，短期仍然应以逢高做空为主。

第五部分、棉花期权成交持仓及后市策略

1、期权成交及持仓分析

2020年6月5日，棉花期权合约总成交28437张，较上一交易日增减16670张，总持仓99321张，较上一交易日增减2165张。期权成交量认沽认购比0.4155，持仓量认沽认购比0.3823。

2、波动率分析

2020年6月5日，标的10日、30日、60日和90日历史波动率分别为16.01%、21.57%、26.43%和18.25%。棉花指数加权隐含波动率为22.11%。波动率处于回归正常区间。

3、期权策略

棉花期权波动率持续下降，09合约隐含波动率22.11%，短期波动率回归正常区间，从时间上看，短期棉花料将维持震荡格局，短期可以卖出宽跨式策略做空波动率。中期棉花下跌概率依然较高，可以逢低做多波动率。方向上可买入9月或明年1月认沽期权进行保值。产业客户或持有棉花现货的贸易商可以买入远月认沽期权或卖出认购期权进行套期保值。

策略1：基础保险策略

策略2：买保策略——买入牛市价差策略

策略3：卖保策略——买入熊市价差策略