第一部分前言概要

核心观点：

1. 在低油价以及疫情蔓延上升至全球流行病的态势来看，当前国际植物油需求的弱势并未完全体现，国际三大油脂价格或仍有下跌空间。

2. 国内豆油库存将先降后增，对单边、基差和月差并不过分乐观，基差采购谨慎过分追涨。

3. 供应或物流的阻碍势必造成情绪性利多，与宏观需求的利空形成反向，这一因素将持续贯穿在未来的市场中而造成较大波动。

4. 国内菜油供需两弱，未来需警惕欧盟生柴产量下降转出口对国内菜油供给的增加，届时或将导致菜油转弱。

第二部分 棕榈油

（一）国际市场

（1）国际原油价格暴跌生柴产量或明显下滑

2008年至目前国际原油价格曾有3次大跌至30-40美金的时间段，分别为2008/7-2008/11；2015全年-2016/1；以及2018/11-2018/12。其中2008年金融危机导致全球金融市场暴跌，国内外油脂油料价格几乎腰斩，此轮价格下跌与自身供需关系有限，2008年全球生柴行业处于发展初端而产量较少，整个全球资产价格处于高位，下跌多为系统性所致。第二次和第三次国内外植物油价格同样处于下跌趋势，主要由于本身供需过剩所致，但2015年由于原油价格大跌印尼生柴计划搁浅，生柴补贴支持受阻导致阶段性明显过剩。

与前三次不同的是，此轮原油的下跌并非因为恐慌或只是供给因素，而是因柴油需求预期下滑所致，而供应恰好叠加“拒绝减产”致使原油跌破30美金。欧洲作为疫情重灾区，多个国家实施封锁政策，居民足不出户，导致柴油需求将显著下滑，而作为本身价格不具有优势的替代品--生柴需求也将明显下降。但目前对下降比例难以衡量，这要取决于疫情的扩散情况以及疫情的持续时间，目前看比较不乐观。若按照20%幅度计算的话，菜油工业需求将下降120万吨，棕榈油进口需求将下降80万吨左右。另外，海外疫情将导致食用需求小幅下降，但认为下降幅度不可同中国需求降幅相提并论，欧洲食用结构和饮食习惯与中国不尽相同。另外，全球的生柴计划能否正常实施需要关注，在200美元/吨的POGO价差下，多数国家生柴消费非但很难有增量，而可能出现明显下滑。当前马盘2200林吉特的价格或并没有完全反映出口需求大幅下降的预期。


（2）国际棕油需求降幅或达到历史最高 三大主销区进口回落

三大主销区印度、中国及欧盟棕油进口需求将明显回落。SEA2月棕油进口只有不及60万吨，截至2月末2019-20年度印度累积棕油进口量较去年同期下降50万吨。当前印度总油脂库存153万吨，为近五年最低，即使斋月补库也将以性价比更高的豆油及葵油进口为主。本月葵豆价差扩大至100美金，印度和中国持续采购葵油导致葵豆价差拉升，而豆棕价差缩小至0也导致棕榈油丧失优势。年度印度油脂消费增速下降，12-2月价格油脂价格过高抑制需求。

中国近期需求为阶段性回暖，但年度棕榈油需求将不可避免地下降60-70万吨，这里将体现在24度掺混柴油和部分中包装掺混量的消失。若未来产地再度给出国内较高的进口利润，那么对于国内将是过剩超买。

欧盟工业棕油需求下降，具体影响程度难以准确估量，但按照当前疫情全球化的严重程度来看，欧盟的需求将下降100万吨或者更多。因此，当前欧盟需求的利空可能还没有消化彻底，具体影响的量级要依赖于疫情的发展态势和持续时间。

2月mpob报告显示马来库存继续降至168万吨，为17年中以来的最低库存。未来受需求弱势的影响，预计马来库存将企稳回升至200万吨以上。另外，2019年三季度马来和印尼降雨偏少，依然需紧跟减产预期的兑现情况，如果减产超预期，届时市场焦点将再度转移至供应段，产地价格将企稳弹。


（二）国内市场

（1）出库量和成交阶段性大增

近两周食品厂集中补库，华北和华南低棕出库量大增，达到周度10000吨以上，近期终端食品厂开始集中补库，导致港口库存见顶回落至80万吨。随着需求的好转，各港口基差企稳反弹，p59走强。但未来单边、月差和基差不宜过分乐观，一方面棕榈油库存偏高，此轮补库过后需求能否持续强劲暂持保守态度，另一方面如果产地卖压再度体现不排除给出国内更好的进口利润。

马来西亚一度传出种植园和港口关闭引起国内对棕油供应的恐慌，直接拉涨近月05合约。因棕油100%进口，供应或物流的阻碍势必造成情绪性利多，与宏观需求的利空形成反向，这一因素将持续贯穿在未来的市场中。油棕产业为马来西亚至关重要的国民产业，因而政府直接关闭种植园的概率不大，但港口和物流受疫情可能的影响未来依然需持续关注。


（2）进口套盘利润小幅亏损

前期套盘利润好转新增4-5月以及8月船期采购后，近期国内进口套盘利润再度转至小幅亏损-100—200元/吨。预计未来套盘利润或将好转。


第三部分 豆油

（一）国际市场

（1）美生柴消费不断下调 美豆油压力较大

美国生柴产量连续6个月不及去年同期。截至12月末，2019-20年度美豆油生柴消费较去年累积下降10万吨，而USDA预估的生柴需求仍比去年增长。USDA连续两个月下调2019-20年度生柴消费至80亿磅，去年为78亿磅。若按照当前的需求情况预估，美豆油库存量将达到过去10年之最。国际原油价格若持续处于20美金/桶一线，美生柴产量将大打折扣，供需两弱的情况下，cbot美豆油降仍有下跌空间。


（2）美国大豆榨利大涨 cbot油粕比持续下跌

因原油价格下跌美国乙醇生产利润下跌，ddgs供应减少导致美豆粕替代需求增长，而本年度本身美豆粕国内需求也比较好。在需求带动下，3月中旬后美豆压榨利润大幅上涨，由80美分/蒲式耳上升至120美分/蒲。高榨利的驱动下，近三个月美豆压榨量单月屡创新高，截至2月末，2019-20年度美豆累积压榨量达到10.1亿蒲式耳，为往年同期最高。美豆油供应压力较大，而生柴需求“崩塌”，库存压力剧升，cbot油粕比继续看弱。


（二）国内市场

（1）二季度需求好转库存仍降幅有限

疫情导致的豆油需求下降主要体现在一季度，年前预估本年度豆油消费增长30-40万吨，而疫情实际导致一季度豆油消费下降50-60万吨，需求较预期值下降100万吨致使豆油阶段性过剩，库存在3月中飙升至接近140万吨。目前预估豆油需求将在二三季度略有回暖，但全年需求仍将较去年下降30万吨左右。虽然餐饮需求恢复，但仍认为恢复只是回补的，而不认为会有爆发性的增长，首先饮食需求是无法弥补的，另外对于后疫情时期的消费仍比较悲观，全球的疫情不解除经济活动难言乐观。

3月中旬开始豆油提货量回暖，目前已经达到去年同期的水平。因大豆到港偏少下调3-4月压榨量，预计豆油库存将在3-4月下降至120-130万吨，而后随着开机率的提升库存将再度回升。因而，不建议过分追涨远期基差，y59涨幅有限，毕竟库存和需求受疫情的影响是实质性的、不可逆的。对于单边同样只看反弹，反转的机会很难看到。


（2）豆油进口套盘利润接近顺挂值得关注

因油粕比以及美国生柴需求大幅下降，Cbot美豆油趋势性下跌，豆油进口成本下降。近期豆油进口利润大幅上涨，其中09套盘利润倒挂100元/吨左右，接近顺挂。通常在国内豆油供需偏过剩的时间点，豆油进口窗口的打开将助跌单边、月差以及豆棕价差。未来若进口利润进一步上涨，届时豆油单边将反弹结束。


第四部分 菜籽油

（1）欧盟菜油需求下降

菜油作为欧盟生柴的第一大原料，2019-20年度预估菜油工业需求达到640万吨。因欧盟菜籽连续三年减产，菜油供应下降，菜油作为生柴原料投入量有所下降，需要额外从加拿大进口菜籽弥补菜油供给。预计2019-20年度欧盟菜籽将进口增长至600万吨。

欧盟为此次疫情重灾区并且暂时疫情看不到明显好转，多地开始封城措施，柴油需求将大幅下降。与美豆油工业需求大幅下降预期类似，若按照柴油需求下降20%估算，欧盟菜油需求将下降130万吨。剔除掉中国库存，目前全球菜油库存预估为120万吨，主要集中在欧盟，那么菜油工业需求下降的情况下，全球菜油将进入严重过剩阶段。


（2）国内菜油供需两淡 自欧盟增加进口供应紧张存疑

2019-20年度国内菜油供应将继续下降。受进口限制政策影响加拿大菜籽进口继续下降，而乌克兰以及澳大利亚菜籽无法弥补供应，预计进口菜籽压榨菜油由去年的145万吨下降至100万吨。进口毛菜油这一部分或维持高位稳定，预估较去年的150万吨持平，俄罗斯以及中东地区的菜油将增加，但整体可供出口的菜油有限。

但疫情全球化后，我们需要重新评估。全球菜油最大的进口国为美国，美国每年进口菜油将近200万吨，但其中大部分为食用需求，工业需求寥寥无几。若欧盟作为全球菜油最大的消费国，其因生柴产量下降导致菜油需求骤降，这将对本无更多可进口菜油的中国而言增加了很多可供进口量，近期即有中国自欧盟进口菜油的情况出现，若此情况持续，那么将大大增加菜油的进口，国内供应紧张态势将明显缓解。

二季度本为菜油需求的季节性淡季，近期菜油供需两淡，多数情况有价无市。从年度角度而言，因供给增量有限，预计菜油需求将略降40-50万吨至380万吨。但以上预期建立在全球毛菜油进口增量有限的情况下，若欧盟菜油需求下降导致国内转进口，那么届时菜豆价差将缩小，持续升水的菜油基差和高月差将松动走弱，港口库存也将企稳回升，而菜油的相对独立走势也将终结。


第五部分 行情展望

近期国内价格仍视为阶段性反弹，在疫情全球化蔓延以及国际原油价格持续弱势的背景下，全球多个国家生柴产量将明显下带动豆棕菜油需求大幅下降，产地价格将或进一步下跌。虽近期需求好转带动国内走势明显强于国外，但预计幅度有限，届时单边、基差以及月差均将继续下跌。

第六部分 交易策略

单边策略：国内油脂反弹可短线参与，但预计在压力位上涨压力显著，未来仍将延续空头思路。产业仍需继续严格套保，投机以短多长空思路为主。

套利策略：豆棕油月差反套。

期权策略：单边因短多长空，因此近期可考虑参与三大油脂的卖出看跌期权，未来可再度考虑参与看跌策略，如熊市价差策略等。